民生證券-通信行業電子測量板塊2022年三季度總結：長坡厚雪，如何把握行業上升周期？-221110

　　板塊1~3Q22收入高增長，頭部效應顯著。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2022年前三季度，電子測量頭部公司合計實現收入19.2億元，同比增長10.4%；實現歸母凈利潤3.9億元，同比增長30.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）從各家收入體量及收入增速看，我們發現專用電子測量儀器廠商22年前三季度收入增速高于通用電子測量儀器廠商，其中下游以軍工、商用通信為主的坤恒順維22年前三季度收入增速位于重點公司前列。創遠信科業務以無線通信測試、車聯網測試以及無線通信設備為主，但22年前三季度收入同比下滑23.1%。我們認為主要同公司外部環境變化有關，創遠信科主要為客戶提供項目集成制解決方案，交付周期較長（2019年-2021年存貨周轉天數分別為210/203/210天），4~5月受上海疫情影響員工無法現場運維交付，導致整體收入確認遞延。

　　政策啟動，電子測量行業再迎東風。我國電子測量行業起步相對較晚，得益于下游行業迅速發展帶動我國電子測量進入黃金發展期。分時頻域類產品看，我國頻域類產品同海外公司產品差距已逐漸縮??；時域類產品如數字示波器較海外仍相差多個代際。但近年來多項政策扶持+宏觀技術進步大環境下，我們看到國內電子測量廠商產品迭代速度加快，產品工藝與技術參數上均有所提升。2022年9月28日，中國人民銀行宣布設立更新改造專項再貸款，額度2000億元以上，支持金融機構以不高于3.2%利率向10個領域設備改造更新提供貸款。

　　業績高增長條件下，電子測量“估值錨”可通過終局競爭格局推算。我們認為當前市場對于電子測量行業“估值錨”落在對國內行業“終局”展望預期上。在樂觀假設條件下，我們認為國內電子測量廠商競爭格局向全球靠攏，則國內龍頭普源精電、鼎陽科技國內市占率合計接近60%。我們同時認為P/E倍數一定程度上反映了市場對于行業公司實現終局凈利潤的發展年限，在上述假設條件下，我們測算行業估值中樞在43~55x之間。

　　我們同時可以根據“兩階段估值體系”進行交叉驗證。我們于2022年5月17日發布報告《通用電子測量行業深度報告之二：它山之石，可以攻玉》中首次提出：當前我國電子測量估值可通過“二階段估值體系”。我們認為當公司為適應下游不斷變化的應用場景，同時出于對毛利率等財務指標的考慮，會逐步將整體產品形態向軟件切換，通過訂閱增值服務方式為下游用戶提供二次開發端口。我們認為該階段公司業務逐漸走向成熟，P/E可采用十年期國債等無風險收益率倒數來測算，即：P/E=1/(國債利率)。2021年1月1日-2022年11月10日，美國10年期國債平均利率約為2.08%，因此一般情況下，電子測量行業成熟階段P/E=1/2.08%=48x左右。

　　投資建議：得益于5G、新能源汽車等下游行業景氣度上行，加之政策驅動。我們認為電子測量即將迎來新一輪發展期，建議關注普源精電，鼎陽科技，坤恒順維，優利德，思林杰，東方中科，必創科技。

　　風險提示：研發支出不及預期，原材料供應緊缺及價格波動，芯片等電子元器件進口依賴。