浙商證券-美國11月通脹數據傳遞的信息：需求弱驅動通脹低，美債利率或已見頂-221111

　　核心觀點

　　9月CPI低于預期主要源于衰退壓力，聯儲加息對需求的壓制作用有所顯現。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】中選收尾后疊加本月通脹低于預期，12月點陣圖中聯儲在本月會議基礎上進一步提升利率終點的壓力降低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）考慮未來利率終點進一步上修的概率較小，年內美債利率或已見頂。但未來利率在回落的過程中可能出現震蕩反復。一是通脹仍有不確定性，在罷工等潛在風險的制約下通脹的回落未必一帆風順。二是如果利率回落過快可能面臨被聯儲糾偏的風險。

　　9月CPI低于預期主要源于衰退壓力，聯儲加息對需求的壓制作用有所顯現

　　9月美國CPI明顯低于市場預期。9月美國CPI同比增速7.7%，相較前值8.2%大幅回落；環比增速0.4%，與前值持平。核心CPI同比增速6.3%，繼9月大幅反彈后重新跌至8月水平；環比增速0.3%，相較前值0.6%明顯回落。

　　從結構來看，本月CPI超預期回落的核心原因源自于衰退壓力下的需求萎縮，美聯儲加息對需求的壓制作用有所顯現。核心商品分項（實物商品中剔除食品和能源分項）環比增速-0.4%（前值0%），核心服務分項（服務中剔除能源相關的服務）環比增速0.5%（前值0.8%）。從其余分項來看：

　　能源分項本月環比增速1.8%，相較前值小幅反彈。從高頻數據看，受油價反彈影響進入10月后美國汽油價格跌幅明顯收斂，10月末美國汽油價格為3.57美元/加侖，與9月末水平基本持平，整體與能源分項反映的趨勢較為一致。

　　房租分項環比增速0.8%，仍具有較強韌性，但從房租的實際價格來看我們仍然認為該分項會在年內轉向回落。Realtor房租數據也顯示美國房租價格中位數自8月起見頂未落，9月起環比增速已跌至-0.7%轉為負值（9月房租中位數1759美元，8月為1771美元）。

　　二手車方面，本月環比下行-2.4%。10月以來二手車價格延續回落態勢，Manheim二手車價格指數10月環比回落2.2%，也是今年5月以來連續第5個月價格回落，未來仍有進一步下行空間。

　　從本月數據來看，我們前期提示的關于罷工壓力擴散導致通脹壓力上升的風險暫未出現，10月以來美國罷工情況仍然處于可控狀態。

　　中選收尾疊加通脹低于預期，12月點陣圖聯儲進一步提升利率終點的壓力降低

　　11月議息會議中，鮑威爾的引導指向2022年12月、2023年1月議息會議可能加息50BP，終端利率可能至少升至4.75%-5.0%區間。我們曾于前期報告《斜率逐步趨緩，終點小幅上修》中指出，預計中選過后聯儲進一步加碼緊縮對抗通脹的政治壓力將有所減少。截至報告日，中選雖未結束但多數區域選舉已進入尾聲，疊加本月CPI大幅低于預期，當前情況指向12月點陣圖終點停留在4.75%-5.0%的概率較大。另外，中選結果方面：

　　截至報告日，中選結果仍然懸而未決。眾議院方面，共和黨表現大幅不及預期但預計仍將掌控多數席位。當前共和黨已接近鎖定207個席位，仍需11席才能占據多數。綜合考慮當前仍有44席未定以及對應區域的民調情況，共和黨入主眾議院的概率較大。

　　參議院方面，結果或后延至12月出爐但民主黨勝出的概率偏大。當前內華達、喬治亞及亞利桑那三大搖擺州仍然懸而未決，在三州中贏得兩州的黨派可勝選參議院。目前共和黨在內華達州保持小幅領先，民主黨在亞利桑那和喬治亞小幅領先。從當前選情看，喬治亞州進行Runoff二輪決選的概率較高（詳細請參考前期報告《如何看待即將到來的美國中選？》），如果最終民主黨贏取亞利桑那、共和黨贏取內華達，則最終結果將取決于喬治亞州并后延至12月8日二輪決選方能出爐，從當前的選情來看，12月民主黨獲勝的概率仍然偏大。

　　年內10年期美債利率或已見頂，但未來利率下行過程中可能存在震蕩反復

　　本月CPI大幅低于預期后，美債利率全線大幅下挫，10年期美債利率跌破4%下至3.93%；2年期美債利率跌至4.4%一線；美元指數也跌破109；美股全面上揚。

　　美債方面，考慮到未來利率終點進一步上修的概率較小，我們認為年內美債利率或已見頂。雖然未來利率在回落的過程中仍可能出現震蕩、反彈，但此時押注美債利率見頂賠率已經具有較高。一是通脹仍有不確定性，在罷工等潛在風險的制約下通脹的回落未必一帆風順。二是如果利率回落過快可能面臨被聯儲糾偏的風險。雖然本月通脹數據低于預期，但當前通脹的絕對水平仍然較高（且仍然高于政策利率），聯儲也曾于此前多次指出“不宜過早宣布戰斗勝利”。因此，雖然加息終點上修的概率降低但過早預期聯儲轉向且利率快速下行的交易仍然存在被聯儲糾偏的風險。

　　美股方面，短期利率下行可能驅動美股反彈，但未來可能仍有反復。

　　美元方面，未來歐洲情況演變仍是關鍵變量。短期來看，歐債壓力仍有進一步加劇風險，一旦危機爆發，美元仍可能進一步反彈向120沖高。

　　黃金方面，我們認為當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯（從2010年經驗來看，美元、黃金兩大避險資產在歐債危機期間均有較好表現）；未來全球央行轉向寬松驅動實際利率回落也將對黃金形成提振。

　　風險提示

　　歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化