開源證券-投資策略專題：路徑推演，2023年美國通脹如何實現高位回落-221110

　　定義：美國“滯脹”與“衰退”

　　美國時間11月3日，美聯儲錄得年內第6次加息，最終政策利率提升至3.75-4.00%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】根據CMEFedWatch Tool的數據，年內或還有較大概率再次加息50BP，且加息終點大概率會升至5.0%以上。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）我們認為，當前美國核心通脹尚未回落，持續高強度的貨幣緊縮路徑，或將導致美國加快進入“滯脹”，甚至最終走向“衰退”。美國“滯脹”與“衰退”該如何定義？滯脹：通脹上行或處于絕對高位時，若產能利用率趨于下行及失業率趨于上升，則認定為滯脹。衰退：參照NBER的衰退信號，并伴隨美國產能利用率下行、失業率趨于上升及通脹回落。

　　啟示：復盤“60~80年代”美國從滯脹到衰退

　　美國1960年以來共經歷了3次由“滯脹”向“衰退”的切換，復盤歷史給予我們以下啟示。（一）為何60~80年代美國何故屢次陷入“滯脹”？其原因有三：（1）滯脹前期的財政、貨幣政策都過于寬松；（2）外部供給沖擊頻發，比如糧食危機、石油危機；（3）“工資-物價”螺旋的反復出現。（二）美國經濟陷入“滯脹”的信號有哪些？主要有兩大信號：（1）產能利用率見頂回落、失業率上升，但平均時薪依然呈現上漲粘性；（2）美債“10Y-2Y”及“10Y-3M”已經倒掛，但長債收益率依然持續上漲。（三）期間美國政府擺脫高通脹困境的路徑有哪些？我們認為有兩種：第一種是內因驅動，即高頻、高強度的貨幣及財政緊縮政策，通過美國經濟“衰退”的路徑，以抑制高通脹。比如，1970/01-1970/11、1980/04-1980/07及1981/08-1982/11，一般政策效果可觀測指標：（1）產能利用率明顯下降、失業率明顯抬升，且GDP增速降至負值；（2）美債“10Y-2Y”及“10Y-3M”倒掛之后6個月，長債收益率上漲亦出現“鈍化”；（3）大宗商品價格或受經濟“衰退”影響見頂回落，將加速通脹回落。第二種是外因驅動，即原油、糧食等大宗品供給回升，價格回落。

　　展望：2023年美國通脹高位回落的路徑、過程及監測指標

　　本輪美國通脹高企的成因，可類比60~80年代美國經濟“滯脹”期，尤其與階段II（“80年代”）中寬貨幣、寬財政、石油危機及薪資上漲所導致的高通脹具有較強的相似性。在解決高通脹路徑方面，我們傾向于認為本輪與階段II中，里根/沃克爾政府所采用的“以犧牲經濟為代價抑制通脹”的方式極為相似。本輪通脹高位回落的過程及相應的監測指標當遵循：“經濟衰退”先行，“通脹回落”為后的邏輯。具體步驟包括：Step1：2022Q4美國經濟“衰退”預期雖有上升，但總體仍具備韌性; Step2：預計2023H1美國經濟或出現“衰退”跡象，但通脹或依然保持高企，即美國經濟進入到“滯脹”期；Step3：2023H2美國經濟或進入“衰退”期，屆時，通脹或趨于回落。相關監測指標包括：美債長端利率、美債長短端利差、產能利用率、失業率、GDP增速、平均時薪及原油價格等。

　　風險提示：（1）美國經濟韌性強于預期；（2）“工資-物價”螺旋上漲粘性強于預期；（3）美聯儲貨幣緊縮力度不足；（4）俄烏沖突升級超預期。