國信證券-電解鋁行業觀點更新：低庫存+供需缺口+30%產能虧損-221110

　　產能轉移導致中國電解鋁供應端不穩定

　　電解鋁產能從河南、山東轉向內蒙古、云南、四川:2017年鋁行業供給側改革后，河南、山東地區的電解鋁產能迫于成本或碳排放壓力，將產能轉移到火力發電成本低的內蒙古地區，或擁有廉價水電資源的云南、四川地區，云南、廣西水電裝機容量占比均在70%以上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】云南、四川部分水電站調節性能較差，水電發電季節性變化明顯，全年發電量分布呈現豐水期多、枯水期少，造成電力供應不穩，電解鋁企業頻繁限電限產。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　供需平衡轉變

　　根據我們測算，如果云南限產30%，且內需延續8月份4%左右增幅，則4季度會出現14萬噸缺口，年底庫存降至51萬噸;如果云南限產10%，且內需零增長，則4季度過剩37萬噸，年末庫存到達102萬噸。我們傾向于前一種情形，鋁的需求具有明顯的季節性，四季度大概率環比反彈，其次去年四季度國內鋁需求持續下行，今年8月份之后低基數效應也將顯現。如果四季度國內鋁需求增速超過4%，則鋁錠庫存可能降至50萬噸以下極低位置，刺激鋁價反彈。

　　關注低成本電解鋁&再生鋁標的

　　新疆、云南地區的優勢在于電價低:新疆地區電解鋁廠自備電發電成本在0.21元/度(不含稅)左右，云南地區電解鋁廠網電價格為0.37元/度(不含稅》。因此新疆電解鋁電費成本比山東低3900元/噸鋁，考慮到進出疆運費，也要比山東地區低2100元/噸。云南地區電解鋁電費比山東低1750元/噸鋁。

　?、偕窕鸸煞?。煤、鋁業務高盈利彈性。公司是國內電解鋁頭部企業，產能布局合理，電解鋁生產成本受煤價波動影響小，公司主營產品電解鋁和煤炭均將迎來產量釋放期,在電解鋁和煤炭行業高景氣周期中受益顯著，同時加碼布局高端鋁箔，發力下游加工。

　?、谔焐戒X業、公司是國內低成本電解鋁頭部企業，電費優勢突出，公司切入動力電池鋁箔領域，并積極推進海外產業鏈一體化發展戰略，為公司打開長期成長空間。

　?、垌槻┖辖?原鋁生產受限，再生鋁行業迎來長期成長機會。公司是國內領先的再生鋁生產企業，公司產能布局區域合理，未來產能進一步擴張，布局鋁灰處理項目有望給公司帶來新的盈利增長點，提前布局再生鋁保級利用，打開未來增長空間。公司將充分受益于再生鋁行業加速發展。

　　風險提示

　　云南水電站上游來水充足，限電限產比例低于預期;國外經濟走勢偏弱，鋁及鋁材出口下滑﹔受疫情等因素影響，國內經濟增長低于預期，導致鋁需求下降的風險;石油焦、氧化鋁等原材料價格大幅上行，導致相關上市公司成本抬升，盈利能力下降;新能源汽車產銷量低于預期，電池鋁箔需求量增速放緩風險。