光大證券-2022年11月10日利率債觀察：融資市場觸冰？ -221110

　　1、融資市場觸冰？

　　22年10月人民幣貸款和社融分別較去年同期少增2110億元和7097億元，這讓一些投資者心生了不安：融資市場是不是觸到了冰點？我們認為無需對此過度擔憂。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】信貸形勢并不是個快變量，不太可能9月還供需平衡而在1個月后便瞬間觸及冰點。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　只盯單月數據的做法是不夠科學的。如果我們將10月份的數據放到近幾個月的“上下文”中進行通讀，便不難發現當前談不上什么“冰點”。單月的貸款增量具有明顯的季節性特征，不同月份之間的差異較大，且銀行對于信貸投放節奏的調節會進一步加大單月數據的上上下下。所以，在研判信貸增長的變化趨勢時應適當拉長時間窗口，比如說使用雙月同比或三月同比這樣的口徑。10月新增貸款的雙月和三月同比增速分別為24.1%和17.0%，已處于較高水平。

　　部分投資者發現，今年的信貸增長呈現出季初月（如4月、7月、10月）少增、季末月（如6月、9月）多增的特征，認為這是銀行為應付考核在季末月沖量所致。我們認為，一方面，上述季節性特征不是今年的新生事物，其在過去十余年間較常出現，此中也包括信貸增速偏快的年份；另一方面，如果能將上述季節性波動適度熨平，則將更有利于市場預期的穩定，從而進一步提高政策的有效性。

　　社會融資規模較去年10月少增了7097億元，主要是受到政府債券融資和人民幣貸款兩個科目的拖累。今年財政“靠前發力”的特點明顯，因此政府債券發行的進度也向前趕了不少，10月的凈融資量便相對低一些。

　　我們在《“M2-社融”的背后——2022年9月8日利率債觀察》中也曾指出，由于今年出現了一些往年不常出現的情況，因此本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實體經濟所獲得的（來自于金融部門和政府部門的）資金規模，且我們也不易從社融增速的變化中觀測出實體經濟資金需求的強弱。鑒于此，本階段應相對弱化對于社融的關注，將注意力集中在對于信貸增長總量和結構的分析上。

　　由于10月融資數據低于一些投資者的預期，因此市場中對于MLF降息的期待便又多了起來。事實上，降息無法包治百病，且單個工具的連續反復使用會致使其邊際效應遞減，此時更應使多項政策之間形成協同。與MLF降息相比，降準的可能性更大一些。

　　未來三個月MLF到期量將達到2.2萬億元（注：11月、12月和明年1月分別為1萬億元、5000億元和7000億元），在部分人眼中這可能會形成所謂的“流動性缺口”，但我們認為央行較可能綜合運用多種工具向金融市場提供資金。屆時“降準+MLF縮量”的組合有可能成為一個政策選項，其可以在不形成“大水漫灌”的同時向銀行提供低成本的長期資金，增加信貸投放能力，促進降低企業融資成本。

　　2、風險提示

　　不理性的預期引發市場快速波動。